作者 | 王舷歌

这本是一桩标杆式的买卖。

在李佳琪带热网红概念，助力诸多A股上市公司股价飙升的时刻，三五互联发布重大资产重组公告，欲收购拥有700多个网红IP和5亿粉丝的MCN公司上海婉锐。

计划披露后，三五互联连续8天涨停，2月11日披露预案2月12日再度涨停。

乍看之下，这桩买卖将开启A股上市公司收购MCN的先河，给MCN的二级市场估值定下标尺，是全网红行业都必须关注的上岸之旅。

但伴随着信息的逐步公开，交易过程中的狗血与争议也渐渐浮出水面。

实控人神操作气走CFO

独董一脸懵圈

龚少晖，三五互联的创始人、实际控制人。

在此之前，他曾在美国投资成立onlinenic inc 、建立全国第一个域名交易专业网站、开发出中国第一套域名注册系统、2004年主导推出35.COM品牌。

但他既不是董事长，也不是总经理。按照公司章程：“公司董事长为公司法定代表人”，上市公司向龚少晖发出办理变更法定代表人的通知，可龚少晖因筹划股权转让，直至目前仍未办理相关手续。

需要记住的是，今年年初，龚少晖签订协议，拟将其持有的上市公司1900万股股份（占总股本的5.196%）在满足转让条件的前提下转让给财达5号。同日，龚少晖将该1900万股股份对应的表决权、提名权、提案权、参会权、监督建议权等权利，在转让协议正式签署前委托给财达证券，并将另外1400万股股份（占总股本的3.828%）对应的同等权利委托给财达证券。

而龚少晖持有的三五互联1.383亿股股份（占总股本的37.815%），已经质押了1.379亿股，质押比例高达99.746%。

龚少晖 图片来自网络

三五互联则是一家业务上平平无奇，资本上各种“黑历史”的公司。

公开资料显示，三五互联主营业务主要包括企业邮局、网站建设、域名注册等软件及服务的开发、中小企业办公自动化解决方案的提供、网络游戏开发及虚拟运营商移动通讯转售业务等，总之与网红无关。业绩预告显示，其在2019年净亏损2.598亿至2548亿元。

2013年，停牌筹划重大资产重组三个月的三五互联公告称，将以2.1亿元溢价103.52%，收购中金在线100%股权。但公司释放收购预案的利好之后，经过了一段荡气回肠的放量大涨，在6月26日，却现身大宗交易平台，遭遇大量卖出。因此被指“散户被套、大股东高价减持”。

龚少晖还一度同时担任公司的董事长、总经理、董秘、财务总监，上市公司四大关键岗位一肩挑，还因此被监管层问询。

1月15日，机会来了。

经中间人推荐，龚少晖了解到了上海婉锐的基本情况。在几次电话沟通后，1月21日，龚少晖协调双方高管面谈沟通。就这样，龚少晖一边计划转让股权，一边给上市公司安排重组标的。

谁知道面谈后，剧情出现了变化。三五互联的财务负责人佘智辉、董秘许欣欣一起辞职了。他们辞职的原因很简单——对三五互联收购上海婉锐这一交易的筹划及决策流程存有异议。

但三五互联的董事长、总经理丁建生一人拍板决策，公司于1月21日晚间与萍乡星梦工厂科技合伙企业（有限合伙）签署了《重大资产重组意向协议》。1月22日，收购计划披露。

这便是本次交易的疑点之一：如此重大且对二级市场影响巨大的资产重组，三五互联竟然没通过公司董事会审议。两位公司两位时任高管辞职后，董事长丁建生一人签署了上述协议。公司三位独董后来在公开渠道才看到消息，对此一无所知，只得向上市公司发函要求说明情况。

而在三五互联发布重大资产重组公告后，便立刻收到了深交所的关注函。

关注函中，深交所抛出灵魂四问：

• 本次收购是否主动蹭热点概念炒作股价，并结合本次交易的可行性核实说明是否属于忽悠式重组。

• 公司财务负责人与董秘两位高管在本次重组前已经辞职，是否与本次重组有关。

• 公司实际控制人龚少晖不再担任公司董事长和总经理职务，依然是公司法人，是否涉嫌违规。

• 三五互联定董事长丁建生代为履行财务负责人和董事会秘书的职责，其人能否胜任。

三五互联解释称，该交易属于重大事项需保密，所以没有事先告知独董，而原董秘已经离职，相关人员对信披业务不熟悉，没能及时停牌。

信不信由你，反正股民们信了。在随后的10个交易日里，三五互联拿下9个涨停，股价上涨超过100%。

随着股价的飙涨，龚少晖的股权质押警报迎刃而解，而其手中握有的1.383亿股股份全部为限售股，于2月20日解禁。而三五互联还在回复中明确表示龚少晖会在未来六个月内减持。

有意思的是，这不是三五互联第一次出现高管离职的神操作了，早在2018年，其证代张文就以“寻找最真实的自己”为由辞职，并称自己“拿着炒白菜的钱，操着卖白粉的心”。

2月11日晚间，三五互联披露重组预案，2月12日再度涨停。

重组预案并未披露具体金额，但明确了拟以发行股份及支付现金的方式购买上海婉锐100%股权，其中以股份支付的比例初定为55.56%，剩余部分以现金支付。本次交易完成后，上海婉锐将成为公司的全资子公司。

也正因为目前尚无对应金额，这场A股首单网红MCN收购案更显扑朔迷离。

过去在A股市场上内容公司并不受待见，无论是吴晓波还是拥有“卡娃微卡”等981个公众号的量子云，其A股之路都不顺利。如今上海婉锐集结700个网红，冲击二级市场的命运会有所不同吗？

700个网红承诺三年净利润超2亿

背后惊现聚美陈欧

这份没有给出金额的重组预案也并非毫无线索。尽管公司目前股价噌噌上涨，交易双各方却早早把发行股份的价格定下来，还选择了最低的参考价格。

此次交易的发行价为7.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%。按照现有规则，这是能够选择的最低价格，如果选择不低于定价基准日前20个、60个交易日均价作为市场参考价，那打九折后的发行价格分别不低于9.81元/股、8.44元/股，均远高于目前价格。

通常情况下，较低的发行价对被并购的标的的股东更有利。假设目前方案已实施，则标的资产股东对应获得的三五互联股价已有约1倍的浮盈。

根据预案，上海婉锐的全体股东包括：星梦工厂、 萍乡网信、广州信德、北京微梦、协赢伙伴、广远众合和姜韬。

其中萍乡网信的出资人中出现了聚美优品创始人陈欧持股80%的天津盈迅科技有限公司。而北京微梦所代表的北京微梦创科创业投资管理有限公司则是新浪微博的投资载体，法人是新浪副总裁刘运利。公开资料显示，2019年公司曾获得来自微博的数千万元A+轮融资。

新浪微博与陈欧加持，上海婉锐来头不小。

萍乡网信产权控制结构图

再看业绩承诺部分：

• 本次交易业绩承诺期为2020年、2021年、2022年三个会计年度，业绩承诺方承诺标的公司在业绩承诺期内经审计的归属母公司股东净利润累计不少于2亿元。

• 标的公司累计经营活动现金流量净额不低于累计承诺净利润的60%；

• 截至2019年12月31日，标的公司经审计的归属母公司股东的所有者权益不低于人民币1亿元。

这个业绩承诺困难吗？根据预案披露，2018、2019年上海婉锐实现营业收入分别约为1.21亿元、1.26亿元；当期对应实现归属净利润分别约为2756万元、3156万元。

要想达到三年净利润2亿，那么每年平均下来要达到7000万左右才行，是现利润水平的一倍以上。

而标的上海婉锐，与其说它是网红公司，不如说是营销公司。这也给本次交易的价格设置增添了难度。

根据预案披露，上海婉锐是一家 MCN 机构，拥有“网星梦工厂”，通过专业化体系孵化网红 IP，打造泛生活内容为载体的网红 IP 生态平台，为不同需求客户提供内容电商、整合营销、内容广告等互联网营销服务。

公司旗下代表性IP包括在抖音和快手有千万粉丝的@韩41【大石桥联盟】、微博游戏主播@ Misaya若风、微博时尚红人@熊吱吱finfin、@Iam方美丽同學等一系列腰部网红，80%以自孵化为主。

上海婉锐有三大能力：IP 孵化能力、社交媒体整合营销能力、电商带货能力。而其盈利模式是靠为客户提供内容电商、整合营销、内容广告三大模式的互联网营销服务获取收入。

由此，拨开“网红”的外衣，上海婉锐的网星梦工厂实际上应该按照营销公司进行估值。

网星梦工厂2015年营销案例＃斯巴达攻占帝都＃

而其未来势必还将面临5亿粉丝数去重、中腰部网红如何建立护城河与竞争力等问题。根据2019《互联网周刊》& eNet研究院排行，国内MCN机构排名中，网星梦工厂只排第78位。

更别提并购完成后大概率会出现的商誉减值了。

根据《企业会计准则》的规定，本次交易购买上海婉锐 100%股权为非同一控制下企业合并，本次交易完成后，在上市公司合并资产负债表中将形成一定金额的商誉。根据《企业会计准则》的规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理， 但需在未来每年年度终了进行减值测试。

如果上海婉锐未来经营状况未达预期， 则存在商誉减值的风险。商誉减值会直接影响上市公司的经营业绩，减少上市公司的当期利润。